巴菲特谈卓越、优秀与可憎的企业

巴菲特谈卓越、优秀与可憎的企业

2015-09-17 22:14:34

在2007年致股东信中,巴菲特以伯克希尔投资过的三家公司——喜诗糖果公司、飞行安全公司和美国航空公司为例,介绍了卓越的、优秀的和可憎的三类企业。巴菲特最为推崇的理想状态下的企业模式就是喜诗糖果,而区分这三类企业的关键因素就是持久的竞争优势,即护城河。

一家真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”,它能为投资者获得丰厚的投资回报提供保护。充满活力的资本主义精髓必定会让竞争者不断攻击那些正赚取丰厚回报的企业的“城堡”,因此,拥有诸如低成本(GEICO和好市多公司)或者全球性品牌(可口可乐、吉列和美国运通公司)等这种令人生畏的准入门槛对企业获得持续成功至关重要。纵观整个企业历史,我们可以看到到处都有“罗马焰火筒”现象(Roman Candle),即那些有着不牢靠护城河的企业很快会被其他企业征服。

我们对“持久”的标准让我们排除了那些会受快速且持续的变化影响的企业。尽管资本主义的“创新型破坏”对社会非常有利,但这种破坏也排除了投资中的确定性。必须不断重建的护城河最终将不再是护城河。

此外,我们的标准也排除了成功与否依赖于伟大的经理人的那些企业。当然,优秀的经理人对任何一家企业而言都是一项宝贵的资产,伯克希尔公司拥有大量的优秀经理人,他们创造的价值是一般的CEO经营这些企业所无法创造的。

但是,如果一家企业需要有一位超级明星才能产生出色的业绩,这家企业本身并不能算是卓越的企业。由你所居住地区的首席脑外科医生所领导的一家医疗合伙公司可能会获得丰厚的利润,且利润会不断增加,然而,这些都不代表这家公司未来将一直如此。当这位医生离开这家公司的时候,这家合伙公司的护城河也将随之消失。尽管如此,你依然可以寄希望于梅奥诊所(Mayo Clinic)的护城河将持续存在,虽然你说不出这家公司CEO的名字。

我们所寻找的企业来自于稳定行业中拥有长期竞争优势的企业。如果长期竞争优势源自于快速的自然增长,那就太棒了。但即使没有自然增长,这样的企业也是值得投资的。我们可以简单地拿着从企业中获得的大量利润在其他地方购买其他类似的企业,没有规定说你必须将钱投向那些你已经赚钱的领域。事实上,这样做经常是错的:获取高额有形资产回报率的出色企业,不可能长期持续地把它们的大部分利润以很高的回报率再投资到公司内部。

我们来看一下一家理想状态下的企业原型,它就是我们的喜诗糖果公司。这家公司所处的盒装巧克力行业并无让人兴奋之处——美国的人均巧克力消费极低且一直没有出现增长,许多着名的品牌如今都已经消失不见,在过去的40年内,只有三家企业赚到了像样的利润。事实上,尽管喜诗糖果公司的许多收入仅仅来自于几个州,但我相信这家公司的利润占了整个行业的近一半。

在蓝带公司1972年买下喜诗糖果公司的时候,这家糖果公司每年的糖果销售量为1600万磅(查理和我在那时获得了蓝带公司的控股权,并最终将它整合进了伯克希尔公司)。去年喜诗糖果公司的销售量为3100万磅,年增长率仅为2%。然而,喜诗家族在过去50年来所建立起来、随后又得到恰克·哈金斯(Chuck Huggins)强化的持久竞争优势为伯克希尔公司创造了非比寻常的回报。

我们以2500万美元买下了喜诗糖果公司,当时它的销售额为3000万美元,税前利润不足500万美元。经营这家企业所需的资金为800万美元(与此同时,每年还需要有几个月承担最低程度的季节性债务)。因此,这家公司的税前投资收益率为60%。两项因素帮助该公司经营所需的资金降至最低——首先,销售的产品采用现金结算,这消除了应收账款;其次,生产周期和分配周期较短,这帮助库存降至最低水平。

去年喜诗糖果公司的销售额为3.83亿美元,税前利润为8200万美元。如今经营这家企业所需的资金为4000万美元,这意味着自1972年以来,我们只需要再投资3200万美元以应对该企业最小程度的规模扩张——并获得骄人的财务增长。期间的税前利润总额为13.5亿美元,除了那3200万美元,所有的这些利润都纳入了伯克希尔公司的腰包(开始几年则归Blue Chip公司所有)。在支付了企业所得税之后,我们使用剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业,就像亚当和夏娃的行为带来了60亿人口一样,喜诗公司给我们带来了许多新的现金流(我们在伯克希尔公司中严格遵守《圣经》中所说的“多生多产”)。

像喜诗糖果这样的企业在美国并不多,对许多企业来说,将利润从500万美元增加至8200万美元可能需要4亿美元左右的资本投资。这是因为在成长中的企业中,随着销售增长,经营资本需求也将随之增长,此外,这样的企业对固定资产投资有着巨大的要求。

为实现增长而需要资金投入的企业可能是一项让人感到满意的投资。继续以我们自己的公司为例,从4亿美元的净有形资产中获得8200万美元的税前利润并不让人感到寒碜。但对企业的所有人而言,这就完全不同了,他们希望在没有大量资金需求的情况下也能产生不断增加的现金流。这可以问问微软公司或者Google公司。

我们公司旗下的飞行安全公司(Flight Safety)是一家优秀但称不上卓越的企业,像其他我所知道的企业一样,这家公司会让利于自己的顾客。它也拥有一项持久的竞争优势——不是去找最好的而是找任何其他的飞行培训公司,就像找报价最低的医生来做外科手术一样。

不管怎样,若这家企业希望获得增长,它就需要拿许多利润进行再投资。当我们在1996年收购了飞行安全公司时,该公司的税前营运利润为1.11亿美元,固定资产净投资额为5.7亿美元。自我们收购这家公司以来,该公司的折旧费用为9.23亿美元,但资本支出总额达到16.35亿美元,其中多数支出用于让模拟器配上不断推出的新飞机模型(一台模拟器的成本可能超过1200万美元,我们有273台这样的模拟器)。我们折旧之后的固定资产总值为10.79亿美元。2007年的税前营运利润为2.7亿美元,自1996年来的税前运营利润为1.59亿美元。对于我们累积投资的5.09亿美元而言,这样的投资回报相当不错了,但同喜诗公司比就差远了。

因此,如果光用回报率来加以衡量,安全飞行公司是优秀的企业,但并不是卓越的企业,它为获得增长而投入更多资金的经历是多数企业都遇到过的。利润,我们对属于这一类企业受管制的公用事业类企业的大规模投资出现了直线下降。我们可以在未来10年内获得更多的利润,但我们也需要进行大量投资来获得这些利润。

现在让我们来看一下那些可憎的企业。最糟糕的一类企业就是那些增长很快、为获得增长必须提供大量资金,而利润却有限或者没有产生利润的企业。看一下航空企业,自莱特兄弟(Wright Brothers)以来,这个行业所具有的持久竞争优势就让人感到困惑。事实上,如果当时在小鹰镇(Kitty Hawk)上有一位目光长远的资本家,他可能为了帮后代做一件大好事而击毙奥维尔·莱特。

自第一次飞行以来,航空工业对资金的需求就永不知足。当投资者对航空行业感到憎恶的时候,他们已经在该行业增长的吸引下将钱投入了无底洞。本人也很惭愧,我也做了同样的傻事,在1989年的时候让伯克希尔公司买入了美国航空公司(US Air)的优先股。在我们签在支票上的墨水尚未干的时候,这家公司就失控了。但我们很幸运,市场上爆发了对航空业的另一轮乐观预期,这种情绪经常会产生误导,我们最终在1998年卖出了我们所持有的美国航空公司股份,赚了不少。在我们卖出这些股票后的10年内,这家公司两次宣布破产。

总结一下,有三种类型的“存款账户”——伟大的企业会支付非常高的利息,且利息会随着时间的推移而上升;优秀的企业会支付吸引人的利息,且只有当你增长存款的时候才能获得这些利息;最后一种是可憎的企业,它所提供的利息并不充分,且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报。

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